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Compañías Holdings

Tipos de Sociedades de Inversión Holding

Esta modalidad empresarial administrativa y financiera, consiste en vigilar y dirigir una o más empresas filiales

Novedad

Holdings financieros

Existen holdings denominados financieros que se crean a través de los bancos y otras entidades financieras. También hay holdings que parten del patrimonio de una familia y también holdings conformados por empresas estatales. Así mismo, existen holdings como agrupaciones de empresas de capitales comunes o relacionados que buscan maximizar los recursos económicos de estas, utilizando las sinergias que se dan entre las empresas que la conforman simplemente por ser todas de un mismo rubro o sector.

En Foster Swiss nos caracterizamos por ser la única firma de consultores financieros que presta servicios en 126 jurisdicciones en la actualidad. Nuestra política de actuación se basa en la claridad y en la transparencia de las gestiones que nos encomiendan y en la ejecución de las mismas en las principales jurisdicciones del mundo, de manera anónima y confidencial.

Ventajas de operar bajo la estructura de holding

Mayor acceso a liquidez.

En algunos casos, conglomerados financieros que operan bajo la modalidad de holding poseen mayor liquidez que sus filiales operativas, debido a: Flujos de ingresos múltiples, Otras inversiones líquidas, Posibilidad de vender acciones de sus inversiones.

Diversificación superior

Conglomerados financieros que operan bajo una estructura de holding pueden estar mejor diversificados, con filiales operativas en: sectores regulados o no regulados, diferentes lugares geográficos y/o diferentes industrias.

Ventajas impositivas

Los conglomerados financieros que operan bajo una estructura de holding tienen mayores oportunidades para realizar planificación tributaria.

Desventajas de operar bajo la estructura holding

Subordinación estructural

Generalmente, la deuda de la matriz se encuentra subordinada al pago de la deuda de la filial.

Doble leverage

Esto ocurre cuando la matriz emite deuda (se excluye deuda inter grupo) y entrega estos recursos a la filial en forma de capital, permitiendo a la filial endeudarse contra este nuevo capital.
Análisis de riesgos

Analizar el riesgo de crédito

La clasificación de riesgo de solvencia refleja el riesgo de crédito de una compañía, dada su deuda total, sin tomar en cuenta la prelación de pagos de los distintos instrumentos. Los holdings son un caso especial, ya que, por naturaleza, no son compañías operativas.

El riesgo de crédito de un holding se explica directa e indirectamente por diversos factores, incluyendo el riesgo financiero de liquidez del holding, la fortaleza financiera de sus principales filiales, las relaciones contractuales y legales entre los miembros del grupo económico y cualquier otro factor que pudiese mejorar y/o disminuir el perfil de riesgo del holding

El ajuste de la clasificación de riesgo final puede deberse a otros factores, incluyendo:
Flujo de caja que el holding puede recibir desde sus filiales y el grado de control que éstas pueden ejercer sobre las políticas de dividendos,
Filiales que no son 100% controladas,
Un gran número filiales y muy alta diversidad entre ellas,
Holdings capaces de crear valor por propia cuenta,
Nivel de endeudamiento del holding superior al 20% del capital individual y
Garantías, cross-default, u otros covenants.

Clasificación de los tipos Holding para categorizar los riesgos de crédito

Tipo I

El holding tendría el mismo nivel de solvencia que las filiales.

Tipo II y III

Incluyen ejemplos donde al holding se le asigna una clasificación de riesgo menor o mayor que la de sus filiales, dependiendo de las circunstancias.

Tipo IV

Incluye ejemplos de acuerdos legales o contractuales, como estructuras de ring-fencing o garantías.
Tipo I

Holding Tipo I

1.1 El holding tendría el mismo nivel de solvencia que las filiales

P ara conglomerados financieros que están operacional y/o financieramente integrados o unidos a través de garantías cruzadas (existencia de posibles defaults colectivos), se espera que cada entidad clasificada dentro del conjunto tenga la misma clasificación de solvencia.

La clasificación de solvencia de cada miembro del grupo corresponderá a un rating compuesto por el riesgo de crédito del grupo como un todo. En estos casos, se analizan los estados financieros consolidados. La clasificación de solvencia se convertirá en el punto de referencia de los instrumentos de deuda.

1.2 Holding entrega fondos a filiales

E

n estos casos, el holding solicita préstamos y luego los distribuye a sus filiales. Esta estructura se utiliza generalmente cuando una organización pretende centralizar y controlar el endeudamiento total. Las filiales pueden estar restringidas de endeudarse, en montos relevantes, debido a la presencia de pactos.

Mientras que algunos tipos de endeudamiento a nivel de filial pueden ser permitidos (tales como la deuda bancaria con fines de financiamiento de capital de trabajo), usualmente se limita a montos bajos y cortos períodos de tiempo.

1.3 Filiales Operativas garantizan deuda de Holding

Tanto el holding como las filiales operativas emiten deuda. Para prevenir la subordinación estructural, las filiales garantizan la deuda emitida por el holding. Análisis: Cuando la deuda del holding se encuentra garantizada, la clasificación de solvencia del holding será igual al rating (ponderado) de las filiales, sin subordinación estructural.

1.4 Combinación Holding / Filiales Operativas

En este caso particular, la matriz es una compañía operativa (esto es, posee operaciones por su cuenta, a la vez que mantiene acciones de una o más filiales) y posee un porcentaje significativo en la propiedad de la filial (o filiales). La matriz y la filial pueden operar en negocios similares, sin embargo, no es necesario que este sea el caso.

 

Tipo II

Holding Tipo II

2.1 Holding. Con Subordinación Estructural

Corresponden a conglomerados donde la matriz y sus filiales tienen diferentes riesgos de crédito, y por lo tanto clasificaciones de riesgo separadas. Las entidades deben ser analizadas individualmente, aunque considerando que pertenecen a un mismo conglomerado.

En estos casos, es fundamental entender la relación de la matriz con sus filiales. La deuda de la filial tiene prelación de pago respecto a la deuda de la matriz, vale decir, los acreedores de las filiales poseen prioridad sobre los activos y flujos de éstas, en caso de default.

También es importante confirmar que los acreedores de las filiales no posean derechos sobre los activos y flujos de la matriz. Los holdings y filiales operacional y/o financieramente separadas, tendrán distinta clasificación de solvencia que la de sus filiales operativas.

La clasificación de solvencia del holding puede ser inferior al rating ponderado de sus filiales, principalmente debido a: el grado de soporte entregado por sus filiales / inversiones, subordinación estructural / legal, doble leverage.

Generalmente, los holdings son analizados separadamente de sus filiales, utilizando sus estados financieros individuales.

2.2 Enfoque analítico de la Estructura Tradicional

L

a deuda de la matriz es generalmente clasificada de manera más baja que el rating ponderado de las filiales, en al menos un notch (debido a la subordinación estructural).

En este caso, los acreedores de la matriz se encuentran un nivel más abajo que los acreedores de las filiales, respecto al acceso a los activos y flujos de caja a nivel operacional (asumiendo que no existen garantías inter compañías).
Tipo III

Holding Tipo III

3.1 Holding. sin Subordinación Estructural

L

a solvencia de la matriz sería clasificada en una categoría superior a lo normal, dada la fortaleza crediticia de sus filiales/inversiones. El mayor rating se basa en la presencia de un número de factores positivos adicionales.

Holdings y filiales operacional y/o financieramente separadas, tendrán distinta clasificación de solvencia que la de sus filiales operativas.

La clasificación de riesgo de solvencia no será disminuida respecto al ponderado de sus principales filiales, pudiendo de hecho aumentarse por encima de las clasificaciones de riesgo de sus filiales, basado en la presencia de factores positivos, discutidos más adelante.

3.2 Estructura de conglomerado

L

a matriz posee filiales de todo tipo. Tanto la matriz como las filiales operativas se endeudan a través de acreedores externos, como en el Caso II. En este caso, el rating de la matriz iguala o supera los ratings de sus filiales, debido a factores que disminuyen el riesgo de crédito.

3.3 Factores adicionales positivos

La clasificación de riesgo de la matriz es superior al rating de su filial más importante, debido a factores adicionales positivos que benefician a los acreedores.

Enfoque Analítico: Pueden existir factores que permitan que la clasificación de la matriz sea igual o superior al de su filial principal.

Aun cuando pueden existir excepciones que serán analizadas caso a caso, la obtención de una clasificación de riesgo superior a la de la filial requerirá que se cumplan las siguientes condiciones:

Facilidades de crédito

Facilidades de crédito relevantes (comprometidas, pero no utilizadas).

Apalancamiento

Historial del apalancamiento conservador, etc.

Limites de endeudamiento

Límites de endeudamiento en terceras partes.

Otras inversiones

Otras inversiones líquidas.

Activos adicionales

Activos adicionales que puedan ser prendados en caso que los flujos especificados en el punto 2 disminuyan.

Control sobre la filial

Control sobre la filial principal, pero con una estructura que limite la participación de la matriz en la toma de decisiones del día a día de la filial.

Activos son prendados como colateral

(caja o acciones si la compañía se transa de forma pública). La presencia de algunos de estos elementos refuerza la opción de una clasificación de riesgo superior para la matriz respecto a la filial operativa.

Generación de flujos de caja

Generación de flujos de caja significativos, que excedan los costos financieros y operacionales y que provengan de fuentes confiables (por ejemplo, ingresos por dividendos desde su filial principal).
Tipo IV

Holding Tipo IV

4.1 Impacto del holding en sus filiales

E xisten situaciones donde la clasificación de riesgo de la filial considera significativamente las relaciones legales o contractuales u otros aspectos positivos o negativos (incluyendo riesgos financieros) a nivel corporativo.

Otras situaciones, distintas a las ya mencionadas, donde la presencia de acuerdos legales o contractuales, como ring-fencing o garantías, pueden tener impacto en la clasificación de las filiales

4.2 Soporte multinacional. Enfoque Analítico.

U

na matriz con diversas filiales en múltiples países/regiones puede respaldar la deuda de sus filiales operativas en diferentes partes del mundo. En estos casos, las filiales emiten deuda local en los países de operación.

Compañías multinacionales pueden utilizar filiales para emitir deuda en mercados locales, proveyendo garantías a la filial, de modo tal que puedan tener acceso a préstamos utilizando el mismo rating. Este es generalmente el caso en que la filial es relativamente pequeña y, sin la garantía, estaría clasificada en una categoría inferior a la matriz. Además de una garantía total, pueden existir otras alternativas de respaldo por parte de la matriz, los que se discuten en el documento “Garantías y otras formas de respaldo explícito”.

4.3 Carta de intención. Enfoque analítico

Una matriz podría apoyar financieramente a su filial, sin que existan garantías formalmente establecidas. La matriz podría mostrar su interés en apoyar a su filial (100% controlada por la matriz), sin tener la obligación legal de hacerlo. La matriz normalmente hace esto para mantener su inversión e inyectará capital adicional a la filial como mecanismo de apoyo, no siendo necesariamente esta la única forma de soporte que le entregue a la filial.

La clasificación de la matriz es relevante y considerada al momento de clasificar la filial. Aun cuando el rating de la matriz es tomado en cuenta al evaluar el rating de la filial, la clasificación de riesgo, sin una garantía, puede ser menor al de la matriz.

4.4 Protección Ring-Fencing

Las filiales pueden poseer ring-fencing a través de pactos o, en algunos casos (por ejemplo, en la industria de servicios básicos y compañías financieras) a través de la presencia de un regulador fuerte. Acuerdos y requerimientos regulatorios de capital pueden limitar el nivel de dividendos y las transferencias de caja inter compañías, estableciendo con ello, restricciones adicionales en las filiales y la matriz.

Enfoque Analítico: La protección ring-fencing puede permitir un rating diferente para la filial, pero se debe analizar qué tan sólida es la protección ring-fencing. Por su naturaleza, los covenants deben ser analizados caso a caso. Los reguladores también exhiben diferentes niveles de control, por tanto cada caso debe ser examinado para entender cuánto crédito es explicado por la existencia del regulador. Debido a que muchas de estas consideraciones incluyen aspectos subjetivos, es común que se establezcan límites sobre la diferencia que puede existir entre los ratings asignados a la matriz y a las filiales, aun cuando existan sólidas acciones de ring-fencing.

4.5 Estructura Apalancada.

En este caso la compañía presenta un alto nivel de endeudamiento a nivel corporativo, posiblemente debido al financiamiento de alguna adquisición. Enfoque Analítico: Este es el mismo escenario que en el Caso II a. excepto por el nivel de endeudamiento. El grado de apalancamiento incluye tanto el tamaño relativo de la deuda a nivel corporativo (probablemente excediendo el 30% del capital individual), como también el tamaño relativo de la deuda del grupo al incluir la deuda corporativa. Aquí, no sólo el rating debiese ser inferior a nivel corporativo, sino que además éste tendría un impacto negativo en el rating de las filiales. En este caso, todos los ratings individuales del grupo se verían afectados.
Estructura

Estructura funcional y legal del conglomerado financiero

1
Miembros del conglomerado
Todas las filiales claves deben ser identificadas, para asegurar que todos los activos, inversiones y operaciones estén siendo incluidos. Se debe determinar la calidad y valor de los activos y la fortaleza financiera de la entidad. Se debe también determinar la diversidad y posición de mercado de las filiales.
1
Interés minoritario
Identificar a los minoritarios que poseen acciones de las filiales. Evaluar si se ve afectado el control y gobierno corporativo, limitando la importancia de la matriz en las decisiones operacionales, de distribución y estratégicas. Cuando el interés minoritario es relevante, la matriz puede ver limitado el soporte entregado por esa filial.
1
Financiamiento
El financiamiento externo puede ser obtenido tanto a nivel de la matriz como de las filiales. Los fondos pueden circular de forma libre a nivel de grupo, o estar restringidos. La matriz podría imponer a sus filiales la restricción de solicitar préstamos, generándose crédito a un nivel consolidado (unidad de tesorería centralizada). Si las filiales tienen la posibilidad de pedir prestado, el crédito podría necesitar ser revisado de manera individual, incluyendo flujos de caja inter compañía (dividendos, intereses, comisiones de administración, etc.).
1
Doble leverage
Fondos pedidos como préstamo por la matriz pueden ser entregados a la filial en la forma de aumentos de capital, crédito espejo, financiamiento subordinado, etc. Si es entregado a la filial mediante aumentos de capital, y la filial utiliza estos recursos para aumentar su deuda, se crea doble leverage. Si los recursos son entregados a la filial mediante deuda inter compañía, la deuda podría poseer una menor prelación de pago respecto a otras deudas. vi. Garantías cruzadas. Garantías entregadas por la matriz pueden ser utilizadas para mejorar la solvencia de una filial, o para consolidar a todos el conglomerado.
1
Endeudamiento del holding
Holdings con niveles de deuda relevantes pueden poner presión a sus filiales para mantener el nivel de dividendos, restringiendo gastos y capex, generando problemas en el mediano largo plazo.
1
Integración
El grupo está integrado operacionalmente (soporte entre la matriz y sus filiales), en contraposición a una cartera de inversiones independientes entre sí (bajo soporte de la matriz).
1
Método de participación
El holding podría mantener acciones preferentes y deuda (inter compañía), así como también acciones de sus filiales.
1
Soporte inferido
Podrían existir consecuencias negativas sobre la marca o la percepción de los consumidores, que llevan a la matriz a respaldar a su filial.
Intento de soporte

Los siguientes factores son utilizados para evaluar la relación entre una matriz y sus filiales:

Provisiones de cross-default.
Incentivo económico de la matriz para respaldar a la filial.
Declaraciones realizadas por la matriz respaldando a la filial, de manera pública o privada. d. Grado de control ejercido por la matriz sobre la filial.
Efectos en la confianza de los inversionistas en caso que la filial no apoye a la matriz.
Importancia estratégica de la filial para la matriz.
Riesgo reputación.
Ubicación de la casa matriz y filial (mismo país).
Historial de respaldo tangible entregado por la matriz.
Tamaño de la filial respecto a la inversión total. Tamaño de la deuda a nivel de la filial que la matriz respaldará.
Capacidad financiera de la matriz para proveer respaldo.
Estados financieros

Análisis a nivel individual. El nivel de endeudamiento individual debiera ser generalmente inferior al 30% del patrimonio.
Entradas de efectivo.
Restricciones de dividendos.
Egresos de caja.
Activos adicionales. Algunos holdings poseen montos significativos de efectivo y valores negociables, que permiten reforzar la liquidez generada por los dividendos recibidos.
Prospectos futuros. Entender las intenciones de la matriz hacia el futuro puede ser relevante para determinar si ésta pretende mantener su perfil de riesgo en el largo plazo.
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